„To nejhorší máme stále před sebou,“ varuje analytik Jaroslav Brychta.

Ekonom / Jaroslav Brychta / Program ECB
30. 9. 2012 - 12:39

O novém programu Evropské centrální banky (ECB) a budoucnosti finančního sektoru jsme si povídali s Jaroslavem Brychtou, hlavním analytikem společnosti X-Trade Brokers.

Prezident ECB, Mario Draghi, oznámil vznik nového programu na předem neomezený nákup vládních dluhopisů. Většina komentátorů to hodnotí velmi pozitivně. Souhlasíte s tím, že se jedná průlomové rozhodnutí?

Mám pocit, že význam tohoto oznámení je poměrně přeceňován. Od Draghiho se čekalo, že přijde s nějakým velkým opatřením, ale když se podíváme, s čím skutečně přišel, liší se to velmi málo od již dříve využívaných nástrojů. ECB má dávno pravomoc k nákupu státních dluhopisů, pokud by se výnosy vyšplhaly neúnosně vysoko. Nyní se v podstatě jedná pouze o nahrazení dřívějšího programu „Securities Markets Programme“ (SMP) za nový program „Outright Monetary Transactions“ (OMTs). Je potřeba připomenout, že v rámci SMP nakoupila ECB dluhopisy v hodnotě více než 200 mld. euro. Již tento program nebyl fakticky nijak limitovaný.

Takže se nejedná o nic nového?

Ve smyslu nákupu vládních dluhopisů rozhodně ne. Nové je pouze to, že ECB si tentokrát přímo bude stanovovat určitá pravidla pro přidělení této pomoci. Pokud budou chtít státy využít OMTs, nejprve musí zažádat o pomoc fond EFSF (později ESM), který v koordinaci s ECB a dalšími institucemi vytvoří podmínky pro poskytnutí pomoci. ECB zdůrazňuje, že bude mít možnost peníze nedodat, pokud shledá, že dohodnuté podmínky nejsou dodržovány. Ale ani to není v zásadě nic nového - již v minulosti se mohla rozhodnout, zda dluhopisy nakoupí či nikoliv.

Je taková pohrůžka důvěryhodná? Lze očekávat, že země, které nebudou dodržovat stanovené podmínky, skutečně podporu nedostanou?

Osobně si nedokážu představit, že by se např. Španělsko dostalo do problémů, schodek rozpočtu by byl vyšší než v dojednaných podmínkách a ECB by peníze odmítla dodat. To podle mě nikdy neudělá. Dostala by se tím do pozice, kdy by její rozhodnutí de facto způsobilo bankrot daného státu. ECB má prst na pomyslném červeném tlačítku, které rozhoduje o ufinancovatelnosti dluhu.

Zdá se, že pracně vybojované fondy EFSF a ESM hrají nakonec pouze symbolickou roli.

Ano, tyto fondy jsou již poměrně archaickou záležitostí. Při jejich vzniku se předpokládalo, že budou sloužit na záchranu malých zemí jako je Irsko, Řecko či Portugalsko. Jakmile se však do problémů dostaly velké země jako je Španělsko a Itálie, tyto fondy ztratily smysl. Jen Španělsko a Itálie garantují zhruba čtvrtinu EFSF a je nesmysl, aby fond pomáhal zemím, které za něj ručí.

Někteří kritici vyčítají ECB, že se rozhodla zachraňovat státy i za cenu vysoké inflace. ECB oponuje, že všechny nákupy vládních bondů budou důsledně sterilizovány. Jedná se skutečně o oběd zdarma, kdy státy budou schopné levněji financovat dluh, aniž by akcelerovala inflace?

ECB termín „sterilizace“ hodně využívá, ale není to úplně korektní. Pokud za nakoupený 10letý španělský dluhopis s výnosem 7 % dodá bankám ekvivalent v 1letých cenných papírech ECB, které nesou 1 %, nejedná se o sterilní operaci. ECB tím trh jednoznačně ovlivňuje, mimo jiné snižuje dlouhodobé úrokové sazby.

Pokud nás však zajímá pouze riziko růstu spotřebitelských cen, tak to je skutečně spíše malé. Toto je však zbytečně úzký pohled na inflaci. Tím, že ECB nakupuje dluhopisy, zvyšuje jejich ceny a snižuje úrokové sazby. Navíc pomáhá vyčistit portfolia bank od špatných aktiv, což jim uvolňuje prostředky pro další spekulaci na finančních trzích. Přímým důsledkem aktivit ECB je proto značný nárůst cen finančních aktiv, což sice není zahrnuto v indexu spotřebitelských cen, ale je to také inflace svého druhu s vážnými ekonomickými důsledky.

Jaké důsledky to jsou?

Především dochází k zásadnímu přerozdělení bohatství ve prospěch držitelů finančních aktiv a to na úkor všech ostatních, kteří je nedrží. Při troše zjednodušení můžeme říci, že kvůli těmto aktivitám centrálních bank bohatí lidé relativně ještě více bohatnou, zatímco chudí chudnou. Čili kanál, kterým se nové peníze dostávají do ekonomiky, se změnil, ale není férové tvrdit, že neexistuje.

Lze současné kroky Evropské centrální banky označit primárně za záchranu států, nebo jde více o udržení stability na finančním trhu?

Jedna věc je zcela jistá. Situace už došla tak daleko, že pokud by centrální banky nic nedělaly, finanční systém zkolabuje. Bez zásahu centrálních bank by zásadním způsobem vzrostly úrokové sazby, což by položilo všechny dlužníky včetně států. Byli bychom svědky obrovské kontrakce celé té dluhové bubliny, která se dlouho nafukovala. Pak záleží na úhlu pohledu, jak to budeme hodnotit.

Já se na to dívám tak, že ten problém nastal už dávno před tím. Díky inflaci a systematickému snižování úrokových sazeb se uměle vytvořila obrovská zadluženost. To nemělo nikdy nastat a nyní bychom se měli co nejrychleji dostat do normálního stavu. Je to ale cesta velmi bolestivá, na které mnoho lidí zchudne, mnoho institucí zbankrotuje. Ekonomika se však očistí a bude schopna zdravě růst.

Situace vypadá samozřejmě jinak, když se na ni podíváme optikou politiků či ECB. Nikdo nechce, aby jeho rozhodnutí vedlo k bankrotu států, bank a pádu celého finančního sektoru. Pokud centrální banky budou ekonomiku dál uměle stimulovat, může celý systém ještě poměrně dlouhou dobu fungovat. Tento pohled chápu, ale zdá se mi nezodpovědné oddalovat něco, co stejně nutně musí přijít.

ECB za posledních několik let demonstrovala, že pokud jde o záchranu států, je ochotna udělat téměř cokoliv. Souhlasíte s tím, že ji tento vstřícný přístup na dlouhou dobu zdiskreditoval?

Souhlasím. Tvrdím, že jsme svědky „liralizace“ eurozóny. Je to však jednoznačně důsledek okolností. Původní plány byly krásné, vznešené. Pokud by se dodržovala nastavená pravidla, bylo možné současné situaci zabránit. Dnes jsme v situaci, kdy jsou všechna pravidla porušována. Nikdo nemůže popřít, že smlouva o Evropské unii zakázala ECB financování států. Ve smlouvě je doslova napsáno, že ECB nesmí nakupovat státní dluhopisy na primárním trhu. ECB proto využívá sekundární trh. Každý soudný člověk však musí vidět, že ECB fakticky státům pomáhá, že je nepřímo financuje.

Pod tlakem stále se zhoršující situace dělá ECB stále více ústupků, což bude podle mě bohužel pokračovat. Můžeme dojít až do situace, kdy se z centrální banky stane regulérní tiskárna na peníze. To samozřejmě nikdo nechce, ani centrální bankéři. Ale ten tlak je eskalující, a pokud je cílem oddálit ozdravný proces, pak jim nic jiného nezbývá.

Jak si vysvětlujete, že většina komentátorů byla z prohlášení ECB tak nadšená?

Problém vidím v tom, jaká ekonomie převažuje v současném mainstreamu. Stále jsou to nějaké pozůstatky Keynese, které ekonomy tlačí k upřednostňování krátkého období, zatímco na dlouhodobé se trochu zapomíná. Opatření ECB snižují úrokové sazby, což umožňuje levněji se zadlužovat a zvýšit spotřebu. To nám krátkodobě pomůže zvednout HDP, což je pro většinu ekonomů modla. O budoucí efekty se příliš nestaráme. Přitom v soukromém životě každý chápe, že pokud se chce mít v budoucnu lépe, musí něco investovat, musí spotřebu krátkodobě omezit. Jakmile však jdou věci přes stát, každý se chce mít lépe hned a to za jakoukoliv cenu.

Souhlasíte s tím, že přísnější regulace by mohla být řešením některých dnešních problémů?

Já to chápu tak, že obzvláště v bankovním sektoru je regulace nikoliv řešením problémů, ale problémem samotným. Není asi na světě odvětví lidské činnosti, které by bylo více regulované než finance. Přesto celý tento sektor, jak se ukazuje, totálně selhal. Něco takového by se podle mého názoru nemohl stát, kdyby byl absolutně neregulovaný. Regulace způsobily, že na světě máme banky, které mají bilanční sumu velkou jak HDP Francie. Na skutečném trhu, kam mohou svobodně vstupovat další subjekty, by podle mého názoru takové kolosy nemohly vzniknout. Pokud bychom neměli banky, které jsou „too big to fail“ (TBTF), byla by situace mnohem snazší.

Když jsme u problematiky TBTF, dnešní úvahy regulátorů se točí kolem vytvoření seznamu systémově významných institucí, k nimž se bude přistupovat zvláštním způsobem. Je to cesta správným směrem?

Tvrdit, že jsou instituce, které nemohou padnout, je skutečně prohra zdravého rozumu. Do skupiny TBTF navíc patří stále více institucí, často ani ne příliš velkých. Příkladem je Řecko, které je TBTF ačkoliv představuje marginální podíl na HDP eurozóny. Je to děsivý fenomén. Allan Meltzer jednou řekl: „Kapitalismus bez krachu je jako náboženství bez hříchu. To nemůže fungovat.“ Přesně do této situace jsme se dostali. Vytvořili jsme svět, kde existuje ráj, ale nemáme peklo. Nezodpovědné chování není trestáno.

Kdybyste měl identifikovat hlavní překážku pozitivního ekonomického vývoje, co by to bylo?

Hlavní problém vidím v pokračující expanzi státu. Nejde pouze o přerozdělování skrze státní rozpočet, ale také o narůstající regulaci, byrokracii. Do této kategorie patří také centrální banky. Všichni víme, že centrální plánování selhalo a přesto dnes nikomu nevadí, že centrální bankéři jsou stále těmi plánovači, kteří rozhodují, kdy má ekonomika růst více a kdy méně.

Sdílíte optimistickou představu, že alespoň to nejhorší už máme za sebou?

Jedna z mála věcí, o které nepochybuji, je právě to, že nejhorší máme stále před sebou. Pokud se shodneme, což se většina ekonomů dnes shodne, že naše problémy byly způsobeny příliš nízkými úrokovými sazbami a dluhem, co lze říci o dnešku? Máme ještě nižší úrokové sazby a ještě rychleji rostoucí dluh. Vyřešeno není vůbec nic.